대한항공 2편: 운임과 통합비용을 다시 뜯어보기

한눈에 보는 결론

해운 운임과 항공 매출이 같이 뛴 건 둘 다 중동 전쟁과 유가에서 나온 것 같다.

그래서 나는 Neutral-positive는 유지하되 "화물 구조 성장" 비중은 낮춘다. 할증료가 내려간 3Q에도 화물 비중 30%대가 버티는지가 다음 확인 지점이다.

자료 범위

• 종목: 대한항공 보통주(003490), KOSPI
• 시리즈: 1편 통합 대한항공 1차 분석 → 2편 불편한 질문 검증(이 글) → 3편 아시아나항공·한진칼
• 최신 정기공시: 반기보고서 (2026.06), 2026-08-14 제출
• 표기: [계산]은 공개 수치로 직접 산술한 값, [가정]은 계산용으로 정한 값

1편 정정 — 순이익 추정치는 40배가 아니었다

1편 표에서 LS증권만 당기순이익(18)이었고 나머지는 지배주주순이익이었다. 같은 기준으로 다시 정리했다.

정정하면 지배주주순이익 기준 220억~7,570억원(약 34배), 당기순이익 기준 180억~4,600억원(약 26배)이다.

영업이익 추정은 1.24배 안에 모여 있다. 차이는 그 아래에서 난다.

영업외손익을 흔드는 건 환율이다. 회사 민감도는 순외화부채 약 56억불, 환율 10원 변동 시 약 560억원이다(반기보고서).

리포트 5건은 모두 2026-07-15 이전이라 원·달러 환율이 2분기 말 1,542원에서 9월 4일 1,346원까지 내려온 게 빠져 있다.

민감도를 그대로 대입하면 196원 하락은 약 1조 976억원 평가이익 방향이지만, 헤지와 9월 말 환율이 빠져 있어 아직은 가능성이다.

화물 +46%의 정체 — 물량 3%, 나머지는 운임

로그로 나누면 화물 매출 증가의 물량 기여는 8%, 운임 기여는 92%다.

물량은 시장보다도 약했다.

IATA 2026년 6월 아시아태평양 항공사 화물 수요가 +7.9%였는데, 국내 출발 국제화물 수송점유율은 25.4%(2024) → 24.2%(2025) → 23.8%(2026 반기)로 내려갔다. 화물 탑재율 -1.0%p, 여객 탑승률 +2.1%p라 여객을 밀어내고 화물을 실은 흔적도 없다.

그럼 운임은 왜 올랐나. 대한항공 카고의 한국발 화물 유류할증료(장거리, 원/kg)가 가장 큰 후보다.

kg당 약 +1,620원이다. 2025년 화물 수송 154만톤과 CTK 8,530백만톤km로 구한 평균 운송거리 약 5,539km(증권신고서 2026-09-10)로 환산하면 톤km당 +292원, 운임 상승분 +207원의 약 141%다 [계산].

100%를 넘는 건 이 계산이 노출량 실측이 아니라 상한 추정이라는 뜻이다. 장거리 요율을 전 화물에 적용했고, 해외발 화물에는 원화 할증료가 붙지 않는다.

반대 증거도 있어서, 반기보고서는 아시아나 화물이 2분기에 "유류할증료 및 판매 운임 인상 기조를 탄력적으로 추진"했다고 적었다.

나는 기본운임도 일부 올랐지만 2Q 운임 상승의 대부분은 유가를 할증료로 넘긴 결과라고 보는 게 맞는 것 같다.

할증료는 이익에 시차로도 작동한다. iM증권은 6월 항공유 298센트/갤런이 할증료 산정 유가 410센트보다 낮아 3Q 영업이익에 +2,000억원 수준의 스프레드 효과를 추정했다(2026-07-15).

할증료가 내려가는 구간에서도 반영 시차 덕분에 3Q 이익은 오히려 좋아질 수 있다.

매출 비중이 그대로처럼 보인 건 반기보고서가 1H26 27.6%와 FY2025 26.7%, 반기와 연간을 비교했기 때문이다. 분기로 끊으면 다르다.

화물이 +3.5%밖에 안 늘었던 1Q26에 24.2%였던 비중이 2Q26에 30.7%로 뛰었다.

이 급등은 할증료가 반영된 한 분기 현상에 가깝다.

3Q에 할증료가 내려가도 비중이 유지되는지가 구조 변화인지를 가르는 첫 데이터다.

여객 운임 +11%는 구조적인가

2Q26 여객 매출 +19.9%는 수송 +7.7%와 운임 +11.3%로 나뉘고, 운임 효과는 올해 RPK 기준 (138-124)원 × 19,762백만인km로 약 2,767억원이다 [계산].

작년 RPK로 잡으면 약 2,570억원이라 물량과 운임이 겹치는 부분만큼 차이가 난다 [계산].

할증료가 오르기 전인 1Q26 운임은 +3.2%였다. 계절성과 노선 믹스가 달라 통제된 비교는 아니지만, 기본 체력의 눈금은 된다.

할증료 증가분은 2Q 권역별 탑승객(미주 90.4만, 구주 34.7만, 중국 97.0만, 일본 82.4만, 동남아 120.0만명, iM증권·Airportal)에 권역별 할증료를 곱해 추정했다. 원화 할증료는 한국 출발 승객만 내므로 그 비중을 따로 잡았다.

잡아본 조합 중 가장 낮은 것도 할증료 증가가 운임 효과의 약 85%다. 실제 하한은 대한항공이 한국 출발 승객과 발권월을 공개하지 않아 확인하지 못했다.

2Q 여객 운임 +11.3%는 기본운임보다 유류할증료로 설명되는 쪽에 가깝다.

구조적으로 남는 것만 추리면 이렇다.

증권사도 같은 방향이다. 2026E Yield 131~133원이 2027E 125~132원으로 내려간다(iM 125, LS 125, 상상인 126, 유안타 132).

공정위 조건과 부딪히는 지점도 있다.

결정문(공정위 전원회의 의결 제2025-157호, 2025-07-28)의 한도는 "2019년 좌석 등급별 분기별 평균운임 × (직전 분기의 소비자물가지수 ÷ 2019년 동 분기의 소비자물가지수)"이고, 평균운임은 "(해당 분기 좌석 등급 전체 매출액) / (해당 분기 좌석 등급 유임승객 수)"로 정의됐다. 유류할증료라는 단어는 결정문에 없다.

할증료가 포함이라면 2026년 2분기는 장거리 노선 대부분이 한도를 넘었어야 하는데, 공개된 위반은 2025년 1분기 4개 노선뿐이라 제외로 운영되는지는 아직 모르겠다.

메모리 반도체는 물량이 아니라 금액이었다

반도체를 비행기에 싣는 건 사실이다. 뉴스핌은 7월 30일 인천공항에서 홍콩행 KE313편에 삼성전자·SK하이닉스 반도체가 실리는 장면을 보도했다(2026-07-31).

문제는 무게다.

메모리 반도체는 인천공항 항공화물에서 무게로는 1% 안팎, 금액으로는 절반 이상이다. kg당 가치가 약 9,830달러라, 항공운임을 할증료 포함 kg당 8,000원으로 잡아도 화물 가치의 약 0.06%다 [계산·가정].

그래서 나는 반도체가 한 일을 물량 증가가 아니라 운임 저항을 없앤 것으로 본다. 운임이 두세 배가 돼도 화주가 신경 쓰지 않는 화물이다.

이런 화물이 늘수록 유가가 올라도 할증료를 넘기기 쉽다.

다만 이 서사에는 아직 약한 고리가 있다.

D램 kg당 단가가 6월에 처음 꺾였고 3Q 계약가 상승폭도 18~23%로 2Q(45~50%)보다 둔화됐다(아시아경제 2026-09-01). 반도체 화물 서사가 약해질 수 있는 부분이다.

해운 차질은 대한항공 물량과 관계가 약했다

1편을 쓸 때는 호르무즈 해협 봉쇄로 해운이 막히면서 항공 수요가 넘어왔다고 생각했다. 확인해 보니 근거가 없었다.

해운 운임 급등과 항공 매출 급증이 같은 시기에 나타난 건 둘 다 중동 전쟁과 유가에서 나왔기 때문이다.

8월 26일 미-이란 휴전 합의 보도(교차확인 필요)대로 유가가 안정되면 화물 운임을 받치던 가장 큰 요인이 빠진다.

여객에서는 중동 전쟁 효과가 실제로 있었다. 반기보고서가 적은 "중동계 항공사 이탈 수요 전환 유치"도 걸프 항공사 공급이 회복되면 줄어드는 일시 요인이다.

합병 청구서 — 이미 낸 돈과 앞으로 낼 돈

회사는 2026-06-19에 연간 시너지 약 3,000억원, 통합비용 9,000억~1조원, 상쇄 시점 2028년 말~2029년 초를 제시했다(이투데이). 2027년부터 시너지가 들어온다고 보면 2028년 말 상쇄에는 연 4,500억~5,000억원이 필요하다 [계산].

회사 숫자끼리 맞지 않아서 비용을 하나씩 확인했다.

기사에서 "신평사가 집계한 PMI 비용"으로 돌던 1,100억원과 800억원은 아시아나 실적 발표 숫자(1,115억원, 776억원)를 반올림한 것이었다. 함께 돌던 임금 인상·안전장려금 400억원은 원출처를 찾지 못했다.

확인된 이미 인식분은 1,891억원이다(iM증권은 "대한항공 일회성 통합비용 기저 -1,500억원"으로 봤다).

운임 상한은 실제로 걸린다. 아시아나는 2025년 1분기 인천~바르셀로나·프랑크푸르트·로마, 광주~제주 4개 노선에서 평균 운임 한도를 넘어 제재를 받았다.

8/28 대한항공의 타법인주식 취득결정 정정 공시는 원문을 보니 씨앤디서비스 건이었고, 에어부산·아시아나IDT·한진세이버 지분 인수 공시는 아직 없다.

회사 표현에는 온도차가 있다. 9/10 정정 증권신고서는 추가 비용에 대해 "발생 규모는 제한적인 수준이 될 것으로 예상됩니다"라고 적었다.

1조원이 이미 쓴 돈까지 포함한 누적 총액이라면 남은 비용이 제한적이라는 말과 맞고, 그렇다면 Bull 쪽에 가까운 것 같다.

시너지를 항목별로 다시 나누면

값은 전부 내가 정한 가정이고, 범위는 근거 열의 사실에서 잡았다.

인건비 처우를 전부 맞추면 연 약 2,216억원으로, 정비·리스·보험 절감분 1,000억원을 넘는다.

공정위 조건에는 이득 쪽도 있다. 노선을 넘겨받은 티웨이는 2025년 영업손실 2,655억원을 냈고, 에어프레미아는 4~5월 인천~LA를 30% 감편했다.

대체 항공사가 약해서 슬롯을 넘긴 노선의 실제 경쟁 압력은 우려보다 작다.

회사의 "2028년 말~2029년 초"가 맞으려면 인건비 처우 통일이 거의 없고 운임 제한도 대부분 노선에서 걸리지 않아야 한다. 가장 민감한 이 두 변수는 회사가 숫자를 내지 않았다.

아시아나 조종사 노사는 9월 2일 기본급·비행수당 2.5% 인상에 잠정합의했고, 통합 뒤 호봉은 대한항공 기준에 맞추기로 했다(뉴스토마토 2026-09-02). 효력은 통합일 12/17부터이고 9/10~17 조합원 투표에 부쳐졌다.

조종사만 봐도 처우는 위로 맞춰지는 방향이라, 7,008명 전원 기준 2,216억원은 상한으로 두는 게 맞는 것 같다.

남은 건 대한항공 쪽 서열 갈등이고, 이건 비용보다 일정 리스크다. 9/7 조정 신청, 9/21 기한(10/6까지 연장 가능)이고, 파업 시에도 국제선 80%는 운항해야 한다.

2Q26 국제선 여객 매출 2조 7,270억원 기준으로 20% 결항이면 하루 약 60억원 매출이 영향권이다(이익이 아니라 매출 기준) [계산].

판단을 바꿀 신호

1. 3Q26 화물 비중과 운임.

할증료가 내려간 3Q에 화물 비중 30%대가 유지되면 구조 성장 논리를 다시 올린다. 20%대 중반으로 돌아가면 2Q는 유가 스파이크로 확정한다.

다만 3Q에는 할증료 반영 시차가 이익을 밀어올리기 때문에, 비중만 보지 말고 할증료를 뺀 운임을 같이 봐야 한다.

2. 조종사 조정 결과 (9/21, 연장 시 10/6).

파업 여부와 서열·임금 합의 내용이 인건비 항목의 크기를 정한다.

3. 공정위 2026년 2분기 운임 이행 점검.

할증료 포함 여부의 실질적인 답이다. 포함이라면 대규모 위반 분기가 될 수 있다.

4. 아시아나 매수청구 결과와 12/11 지주사 규제 해소 공시.

현금 유출 규모와 계열사 정리 방식을 확인한다.

현재 판단

• 판단: Neutral-positive 유지 (확신도 중간)

바뀐 점: 2027년 이익 정상화 논리에서 화물 구조 성장 비중을 낮추고, 3Q 할증료 반영 시차 효과는 일회성으로 본다

• 긍정 신호: 3Q26 화물 비중 30%대 유지, 조종사 합의, 통합비용이 "제한적"이라는 회사 표현이 실적에서 확인
• 부정 신호: 유가 안정 후 화물 운임 급락, 인건비 처우 통일 발표, 공정위 2분기 운임 위반

아직 안 한 것: 이번 하향이 2027E 영업이익·순이익 추정을 얼마나 낮추는지는 숫자로 옮기지 않았다. 목표가는 1편 기준 그대로다

출처

1. DART 대한항공 반기보고서 (2026.06) —
2. DART 대한항공 [기재정정]증권신고서(채무증권) —
3. DART 대한항공 [기재정정]타법인주식및출자증권취득결정 —
4. iM증권 2026-06-19 —
5. 상상인증권 2026-06-30 —
6. 유안타증권 2026-07-15 —
7. LS증권 2026-07-15 —
8. iM증권 2026-07-15 —
9. 대한항공 카고, 2025년 4월 한국발 국제선 화물 유류할증료 공지 —
10. 대한항공 카고, 2025년 5월 공지 —
11. 대한항공 카고, 2025년 6월 공지 —
12. 대한항공 카고, 2026년 4월 공지 —
13. 대한항공 카고, 2026년 5월 공지 —
14. 대한항공 카고, 2026년 6월 공지 —
15. 항공여행, 항공 유류할증료(2025년 4월) —
16. 노랑풍선, 2025년 6월 유류할증료 공지 —
17. 항공여행, 항공 유류할증료(2026년 4월) —
18. 항공여행, 항공 유류할증료(2026년 6월) —
19. 헤럴드경제, '제자리' 화물 물량에도 요금 40% '쑥' —
20. IATA, Air Cargo Demand Strengthens in June —
21. 공정거래위원회, 전원회의 의결 제2025-157호 (아시아나항공 시정조치 불이행) —
22. 뉴스토마토, 아시아나 조종사 노사 임금 2.5% 인상 잠정합의 —
23. 블로터, [대한항공 통합 청구서]⑥ 공정위 제재 —
24. 뉴스핌, 인천공항서 홍콩행 삼성·SK 반도체 수출 물량 적재 —
25. 서울경제, 반도체 수출량 12% 줄었는데 금액은 2.7배 —
26. 서울경제, D램 kg당 수출 단가 9개월만 하락 —
27. 한국경제, 인천공항도 반도체 특수에 웃는 이유 —
28. 다음, 메모리 뜬 인천공항 —
29. 아시아경제, 8월 D램·낸드 최고가 경신 —
30. 서플, 전자상거래 대신 AI 칩 —
31. 브릿지경제, 전쟁 장기화에 Sea-Air 뜬다 —
32. 한국경제TV, 미국-이란 휴전 합의 —
33. 이투데이, 대한항공 아시아나 통합비용 1조원 2028년 회수 —
34. 한국일보, 아시아나항공 영업이익 84% 뚝 떨어진 까닭 —
35. 한국신용신문, 대한항공 부채비율 332% —
36. IB토마토, 아시아나 재무개선 발목 잡는 리스부채 —
37. 아주경제, 대한항공·아시아나 임금격차 —
38. 비즈워치, 대한항공 에어부산 등 인수 검토 —
39. 서울경제, 대형항공사서 받은 유럽·미주 노선 LCC의 발목 —
40. 서울경제(영문), Korean Air Faces First Pilot Strike in a Decade —
41. 여행신문, 2025년 내국인 해외관광객수 —
42. 아주경제, 2025년 방한객 1894만 —
43. 인천일보, 인천공항 환승객 —