대한항공 3편: 부채비율과 신용등급은 왜 다르게 움직이나

한눈에 보는 결론

결론의 방향은 맞았는데 기준일이 한 분기 낡아서 숫자가 거의 다 바뀌었다.

6개월 만에 부채가 3.11조원 늘었다. 그런데 같은 기간 신용등급은 3사 모두 A를 유지했고, 등급은 2025년 5월에 A-에서 올라온 것이다.

둘이 같이 성립하는 건 늘어난 빚이 비싼 빚이 아니었고, 그 빚으로 굴리는 비행기가 현금을 더 벌었기 때문인 것 같다.

내가 보는 진짜 약점은 부채비율이 아니라 1년 안에 갚아야 할 금융부채 7.24조원을 현금성 자산 5.42조원이 0.75배밖에 못 덮는다는 점이다.

이번에 아시아나 부채를 같은 잣대로 세어봤다. 대한항공 연결 커버리지 0.75배를 끌어내린 게 거의 아시아나였다.

리스가 많다는 것도 업계와 비교해보면 과장이 섞여 있었다. 해외 대형 항공사는 리스부채가 부채총계의 5~20%, 국내 LCC는 35~56%이고 대한항공 연결은 33.5%로 그 사이에 있다.

판단은 2편과 같은 Neutral-positive를 유지한다. 부채는 나빠졌지만 나빠진 방식이 이미 알고 있던 경로(아시아나 연결·기재 리스·환율)라서 논지를 바꿀 만한 새 사실은 없었다.

자료 범위

• 종목: 대한항공 보통주(003490), KOSPI

시리즈: 1편 통합 대한항공 1차 분석 → 2편 운임·통합비용 검증 → 3편 부채 구조(이 글) → 4편 아시아나항공·한진칼

• 최신 정기공시: 반기보고서 (2026.06), 2026-08-14 제출
• 최신 정기공시(아시아나항공): 반기보고서 (2026.06), 2026-08-13 제출

표기: [계산]은 공개 수치로 직접 산술한 값, [가정]은 계산용으로 정한 값, [미검증]은 원자료를 확인하지 못한 인용, [추정]은 공시에서 직접 확인되지 않은 해석

초안을 정정한 지점

초안의 골격은 쓸 만했다. 총부채보다 순차입금을 보라는 것, 부채비율과 회사 주석의 순차입금 기준 비율을 섞지 말라는 것, 이연수익은 갚는 빚이 아니라는 것 세 가지는 그대로 가져왔다.

문제는 전부 FY2025 감사보고서만 보고 쓴 글이라는 점이다. 2026-08-14에 반기보고서가 이미 나와 있었다.

초안이 근거로 달아둔 인용 표시는 원문 링크가 아니라 내부 마커였다. 그래서 숫자는 전부 반기보고서에서 다시 뽑았고, 확인이 안 된 FY2025 이자비용·영업현금흐름만 [미검증] 인용으로 남겼다.

6개월 동안 부채가 3.11조원 늘었다

부채비율이 50%p 넘게 뛴 건 분자와 분모가 같이 움직였기 때문이다. 부채는 3.11조원 늘었고 자본은 0.69조원 줄었다.

자본이 줄어든 자리는 이익잉여금이다. 3.95조원에서 3.44조원으로 5,114억원 감소했고, 배당 2,806억원이 나갔다. 1H26 지배주주 순손실 2,661억원이 여기에 얹혔다.

비지배지분은 5,051억원에서 2,527억원으로 반토막 났다. 아시아나 적자가 비지배 몫을 깎아먹은 결과다.

합병 후에는 이 비지배지분이 0으로 사라지니까, 아시아나 적자를 흡수하는 통로가 자본에서 먼저 보이기 시작한 셈이다.

빚의 55%는 비행기 리스다

부채총계 42.06조원을 전부 갚아야 하는 돈으로 보면 과대평가다. 회사가 자본관리 목적으로 집계한 총차입금은 24.65조원으로 부채총계의 58.6%다.

리스가 절반을 넘는다는 게 이 회사 부채의 성격을 많이 설명한다. 다만 리스라는 이름 안에 차입에 가까운 계약이 섞여 있어서, 이건 아래에서 다른 항공사와 같이 다시 본다.

증거는 이자비용 쪽이 더 선명하다. 1H26 이자비용 4,420억원 중 리스부채 이자가 2,692억원으로 60.9%다 [계산].

리스 현금유출은 1H26에 1.41조원이었고, 이 중 유동성리스부채 상환이 1.12조원이다. 연간 2.8조원 안팎이 리스로 빠져나간다고 보면 된다.

리스는 만기가 길게 흩어져 있어서 차환 위험은 낮은 대신, 비행기를 줄이지 않는 한 끊을 수 없는 고정 유출이다.

갚는 빚이 아닌 항목도 분리해야 한다. 이연수익 4.07조원은 마일리지와 선수 운임처럼 나중에 태워줘야 하는 의무이고, 부채총계의 9.7%다.

현금 원금을 상환하는 성격이 아니다.

다른 항공사는 리스를 얼마나 쓰나

리스 55%가 많은 건지 보려고 항공사 15곳의 FY2025 공시를 같은 잣대로 계산했다. 국내 6곳은 사업보고서 주석, 미국 6곳은 10-K, IAG·Lufthansa·Singapore Airlines는 연차 실적 자료다.

리스비용은 사용권자산 감가상각비와 리스이자를 더한 값이다 [계산]. 미국 항공사는 공항 사용료 같은 변동리스료를 뺐고, Southwest는 리스비용 공시 태그가 없어 1.7~3.4% 범위에서 빠졌다.

순서만 보면 해외 대형사, 대한항공, 국내 LCC 순이다. 그런데 이 비교를 그대로 믿으면 안 되는 이유가 있다.

같은 비행기가 계약 이름에 따라 리스로도 차입으로도 잡힌다. 대한항공 연결 리스부채 13.04조원 중 5.18조원(39.7%)은 EURIBOR·SOFR·TIBOR·CD에 연동된 변동금리 금융리스다.

이름을 걷어내면 차이가 줄어든다. IAG는 자산금융부채를 더하면 부채총계의 34.9%로 대한항공 연결과 비슷해지고, 대한항공에서 순수 운용리스 7.86조원만 떼면 20.2%로 IAG 운용리스 16.2%와 가깝다 [계산].

그래서 대한항공이 해외 대형 항공사보다 리스를 두세 배 쓴다고 말하면 과장인 것 같다. 금융리스는 금리 민감도로 보면 차입금과 같이 봐야 한다.

비용은 이름 문제가 아니다. 대한항공 별도 리스비용이 매출의 7.2%로 IAG 4.6%보다 무겁고, 연결 7.9%를 끌어올린 건 아시아나 11.1%와 LCC들이다.

대한항공 리스는 많다기보다 합병으로 LCC형 리스 구조가 올라탔다고 보는 게 정확하다.

갚아야 하는 돈의 시간표

회사채는 2026-06-30 연결 기준 3.81조원이 남아 있다. 초안이 "2028년 1.16조원 집중"이라고 본 구간은 기준일을 옮기면 다르게 보인다.

3년 안에 2.95조원, 전체의 77.3%가 만기를 맞는다 [계산]. 가장 큰 구간은 2028년이 아니라 1~2년 뒤, 즉 통합 첫해와 그 이듬해다.

리스는 반대로 길다. 할인 전 계약상 리스료 총액 16.09조원 중 1년 이내가 2.40조원, 1~5년 6.89조원, 5년 초과 6.80조원이다.

FY2025에는 이 커버리지가 0.95배였다. 반년 만에 0.75배로 내려온 건 유동성장기부채가 1.44조원에서 2.85조원으로 두 배 가까이 늘었기 때문이다.

유동비율 58.7%, 당좌비율 49.1%는 제조업 기준으로는 경고에 가까운 숫자다.

다만 이 회사는 현금으로 빚을 갚는 구조가 아니라 영업현금흐름과 차환으로 돌린다. 1H26 영업활동현금흐름이 2.75조원이었고, 전년 동기 2.30조원보다 늘었다.

연환산 5.51조원을 그대로 쓰면 3분기 성수기가 두 번 들어간 셈이라 과대추정이다 [가정]. 그래도 현금성 5.42조원에 반기 실적만 더해도 1년치 원금 7.24조원을 넘긴다 [계산].

담보와 약정은 아직 여유가 있다

담보로 넘어간 자산은 6.51조원이다. 한국산업은행 등에 유형자산 6.50조원, 무형자산 146억원이고, 담보설정금액은 명목 기준으로 8.98조원이다.

주석에 걸린 조건이 하나 있다. 약정 담보한도비율을 못 맞추면 추가 담보를 내거나 일부 차입금을 조기상환해야 한다.

대상은 항공기와 서울 강서구 부지, 에어부산 사옥이다.

담보로 잡힌 항공기와 사옥을 비상 유동성으로 세면 안 된다는 뜻이라서, 실질 여력은 현금 5.42조원과 차환 능력으로 봐야 할 것 같다.

사채관리계약 쪽은 여유가 넓다.

391%와 1,500% 사이는 멀다. 부채를 줄이지 않아도 위반이 임박하는 구조는 아니다.

거꾸로 읽으면 이 한도가 항공사 자본이 얼마나 얇아질 수 있는지를 전제한 숫자다. 대규모 손실로 자본이 깎이면 분모가 줄어서 부채가 그대로여도 비율은 빠르게 오른다.

그런데 등급은 A다

부채비율이 340%에서 391%로 오르는 동안 등급은 A를 유지했다. 2025년 5월 A- → A 상향이 마지막 방향 전환이고, 2026년 2월과 5월 본평정에서도 A가 확인됐다.

평가사가 보는 게 부채 규모가 아니라 그 부채를 감당하는 현금이라는 뜻이다. 이자보상 쪽 숫자가 실제로 좋아졌다.

차입금이 2.16조원 늘었는데 실효금리는 3.59%로 같았다. 늘어난 빚이 비싼 빚이 아니었다는 신호다.

등급이 A로 유지되는 이유를 나는 여기서 본다. 빚은 늘었지만 조달금리가 안 올랐고, 그 빚으로 굴리는 자산이 현금을 더 벌었다.

전망까지 Positive로 올랐다는 서술은 초안에 있었지만 반기보고서에는 등급만 적혀 있다. 원문을 확인하지 못해서 [미검증]으로 남긴다.

아시아나 부채를 같은 잣대로 세면

합병 전에 아시아나 부채를 대한항공과 같은 표로 다시 세었다. 아시아나 반기보고서(2026-08-13 제출) 기준이다.

반년 만에 자본이 6,154억원 사라졌다. 1H26 순손실 6,588억원이 그대로 결손금에 들어갔고, 세전손실 8,619억원을 법인세수익 2,030억원이 줄여준 결과다.

자본 2,136억원도 숫자보다 얇다. 대한항공이 들고 있는 영구채 4,750억원이 회계상 자본에 들어 있어서, 이걸 빼면 -2,614억원이다 [계산].

이연법인세자산 1.26조원은 자본의 5.9배다. 앞으로 이익이 나야 쓸 수 있는 자산이라 PPA에서 얼마로 인정되는지가 대한항공 자본에 바로 연결된다 [추정].

영구채를 빼면 이미 완전자본잠식이고, 5,496%라는 비율도 실제보다 좋게 나온 숫자 같다.

아시아나 빚은 누구 신용으로 빌렸나

아시아나 차입금과 사채는 비유동 잔액이 사실상 0이다. 장기차입금 11억원과 리스를 빼면 전부 1년 안에 만기가 온다.

현금으로 반년 원금의 23%밖에 못 덮는데도 은행이 돈을 빌려주는 이유가 주석에 그대로 적혀 있다. 조기상환 조건이 아시아나 신용이 아니라 대한항공에 걸려 있다.

대한항공 등급은 A라서 BBB+까지 두 노치 여유가 있다. 아시아나 자체 등급은 반기보고서에 영구채 BBB0(한국기업평가, 2025-12) 하나뿐이고, 선순위로는 BBB+ 수준으로 읽힌다 [추정].

아시아나 부채의 신용 근거는 이미 대한항공으로 넘어가 있다. 12월 16일 합병은 빚의 주인이 바뀌는 사건이라기보다, 대한항공 신용으로 빌린 빚을 장부에서도 옮기는 절차에 가깝다.

리스도 대한항공보다 무겁다. 1H26 이자비용 1,663억원 중 리스이자가 1,094억원(65.8%)이고, 리스 비행기를 반납할 때 정비해서 돌려줘야 하는 반납정비충당부채가 1.31조원 따로 있다.

리스부채 4.81조원과 반납정비충당부채를 합치면 부채총계의 52.2%다 [계산]. 크로스 디폴트 조항까지 있어서 대한항공 리스처럼 만기가 길어서 안전한 빚으로 볼 수 없다.

아시아나는 번 돈으로 이자를 못 낸다

영업현금흐름 762억원은 이자비용 1,663억원의 0.46배다. 대한항공 연결은 같은 기간 6.23배였다.

한 번의 반기 문제가 아니다. FY2025에도 영업현금흐름 1,369억원을 이자지급 2,591억원으로 나누면 0.53배였다 [계산].

스스로 번 현금으로 이자를 못 내는 상태가 1년 넘게 이어졌다.

환율 민감도는 더 크다. 순외화부채가 5.14조원이라 회사 공시로 환율 10% 상승 시 세전이익이 5,141억원 줄고, 이는 자본총계의 2.4배다.

아래 스트레스 계산에 쓰는 대한항공 환율 10원당 약 560억원 민감도도 상당 부분이 아시아나 달러 리스에서 온다고 봐야 할 것 같다.

아시아나를 100% 삼키면

연결 부채총계는 새로 뛰지 않는다. 이미 연결로 들어와 있어서 바뀌는 건 귀속과 별도 재무제표다.

1편에서 적었던 것처럼 아시아나 순손실의 36.12%가 지금은 비지배지분으로 빠진다. 12월 17일 이후에는 100%가 대한항공 주주 몫이 된다.

대한항공 별도 부채 27.27조원(FY2025)에 아시아나 11.74조원을 단순히 더하면 39.0조원이다. 리스 비중은 33.3%로, 지금의 대한항공 연결 33.5%와 거의 같아진다 [계산, 기준일 불일치·내부거래 미제거].

대한항공 연결 커버리지 0.75배에서 아시아나를 빼면 나머지는 약 1.0배다 [계산: (54,200-5,484) ÷ (72,400-24,025)]. 연결 커버리지를 끌어내린 주범이 아시아나였다.

합병 후에는 이 부채가 비지배지분이라는 완충막 없이 전부 대한항공 주주 몫이 된다.

아시아나가 맺은 Airbus 27대 구매계약 USD 7,407,676천도 같이 넘어온다. PPA에서 자산 재평가, 이연법인세자산, 마일리지 이연수익 9,468억원이 다시 측정되면 자본이 한 번 더 흔들린다.

이건 2027년 첫 합병 후 재무제표에서 확인할 일이다.

스트레스로 밀어보면

회사 가이던스가 아니라 반기 숫자로 내가 돌려본 계산이다. 1년 내 금융부채 원금 7.24조원과 현금성 5.42조원, 연환산 영업현금흐름 5.51조원을 출발점으로 썼다 [가정].

심각 시나리오에서도 이자는 2.9배 덮인다. 커버리지가 1배 아래로 내려가는 건 영업현금이 40% 빠지고 현금까지 30% 줄어드는 조합에서다.

그 상황에서도 부채비율은 1,500% 약정에 한참 못 미친다. 그래서 나는 이 회사의 단기 리스크를 지급불능이 아니라 차환 조건 악화로 본다.

유가와 환율이 같은 방향으로 틀어지면 셋이 동시에 움직인다는 게 문제다. 연료비가 영업현금을 깎고, 원화 약세가 달러 리스·차입의 원화 환산액과 이자를 키운다.

2편에서 확인한 순외화부채 약 56억불, 환율 10원당 약 560억원 민감도가 여기서도 그대로 작동한다.

확정된 추가 유출

부채 이야기에서 빠지기 쉬운 건 이미 날짜가 잡힌 현금 유출이다.

9월 말과 10월 초에만 1조원 가까운 현금이 나갈 수 있다. 반기말 현금성 5.42조원 기준으로는 감당되지만, 3Q 말 유동비율은 반기보다 더 낮게 찍힐 가능성이 있다.

3Q 보고서에서 현금성 자산이 4조원대로 내려오는지가 이번 분기의 첫 확인 지점이다.

판단을 바꿀 신호

1. 3Q26 분기보고서의 현금성 자산과 유동성장기부채.

씨앤디서비스 7,500억원과 매수청구 대금이 빠진 뒤 현금성이 얼마 남는지, 유동성장기부채가 2.85조원에서 더 늘어나는지를 본다. 1년 원금 커버리지가 0.6배 아래로 가면 차입 구조를 다시 봐야 한다.

2. 통합 첫 연결 재무제표(2027년 1분기)의 자본과 영업권.

PPA 재평가와 마일리지 부채 재측정이 자본을 얼마나 깎는지가 부채비율의 다음 분기점이다. 자본이 10조원 아래로 내려가면 부채비율은 420%를 넘는다 [계산].

3. 회사채 차환 금리.

1~2년 구간 1.11조원이 어떤 금리로 바뀌는지가 실효금리 3.59%의 유지 여부를 정한다. 대한항공은 2026년에 이미 2월·5월·9월 채무증권 신고서를 냈다.

4. 아시아나 3Q 현금성 자산과 12월 만기.

아시아나 현금성 자산 5,484억원이 3Q에 더 줄어드는지, 12/15 ABS 1,312.5억원과 11~12월 사채 1,100억원을 무엇으로 갚는지를 본다. 대한항공 차입으로 차환되면 그만큼 대한항공 1년 내 원금이 늘어난다.

5. 신용등급 전망.

등급 A는 확인됐고 전망은 확인하지 못했다. 정기평정에서 전망이 내려가면 차환 금리와 목표주가 산정 전제가 같이 움직이고, 아시아나 단기차입금 1.05조원의 조기상환 기준(대한항공 BBB+)까지 거리도 줄어든다.

현재 판단

• 판단: Neutral-positive 유지 (확신도 중간)

바뀐 점: 부채 기준일을 FY2025에서 2026-06-30으로 옮겼다. 부채비율 391%, 순차입금 19.22조원, 1년 원금 커버리지 0.75배가 새 출발점이다

• 긍정 신호: 3Q 현금성 4조원대 유지, 차환 금리가 실효 3.6% 수준에서 마무리, 등급 A 유지

부정 신호: 유동성장기부채 추가 증가, PPA로 자본 10조원 이탈, 전망 하향, 유가·환율 동시 악화, 아시아나 현금성 자산 추가 감소

추가로 확인한 것: 리스 비중은 해외 대형사와 국내 LCC 사이이고, 연결 커버리지 0.75배의 주된 원인은 아시아나(단독 0.23배)다

아직 안 한 것: PPA 후 마일리지·이연법인세자산 재측정 규모, 아시아나 리스부채 반기 기준 만기, 산업은행 약정 재무비율 수치, JAL·ANA·Cathay 비교. 목표가는 1편 기준 그대로다

• 다음 글: 아시아나항공 스프레드와 한진칼 지분 경쟁(4편)

출처

1. DART 대한항공 반기보고서 (2026.06) —
2. 같은 문서, 연결 재무상태표 / 연결 현금흐름표 (제65기 반기말 2026.06.30, 제64기말 2025.12.31)
3. 같은 문서, 주석 15 담보제공자산(비금융자산) — 담보 6,511,517백만원
4. 같은 문서, 주석 21 리스부채 — 합계 13,672,405백만원, 만기 16,090,638백만원, 리스이자 269,245백만원
5. 같은 문서, 주석 31 금융수익 및 금융비용 — 이자비용 442,049백만원
6. 같은 문서, 주석 36 금융상품 — "전기말과 비교하여 금융부채의 할인되지 않은 계약상 현금흐름에 유의적인 변동은 없습니다"
7. 같은 문서, 주요 종속기업 요약재무 — 아시아나항공 부채 11,738,169 / 자본 213,558백만원
8. 같은 문서, 회사채 미상환 잔액 (연결, 기준일 2026-06-30) — 합계 3,807,200백만원
9. 같은 문서, 사채관리계약 주요내용 및 충족여부 — 부채비율 1,500% 이하 / 이행 391%, 담보권설정 24.8%, 자산처분 5,346억원
10. 같은 문서, 최근 3년간 신용평가에 관한 사항 — 2026-05 3사 A
11. 같은 문서, 장래매출채권 유동화 현황 — 연결 총차입금 24,646,556 / 전기말 22,488,055백만원
12. DART 아시아나항공 반기보고서 (2026.06) —
13. DART 아시아나항공 사업보고서 (2025.12) —
14. DART 대한항공 사업보고서 (2025.12) —
15. DART 진에어 사업보고서 (2025.12) —
16. DART 제주항공 사업보고서 (2025.12) —
17. DART 트리니티항공(구 티웨이항공) 사업보고서 (2025.12) —
18. DART 에어부산 사업보고서 (2025.12) —
19. SEC FY2025 10-K XBRL companyfacts — Delta, United, American, Southwest, Alaska, JetBlue (
20. IAG Full year results 2025 —
21. Lufthansa Group Annual Report 2025 —
22. Singapore Airlines Financial Results FY2025/26 —
23. DART 대한항공 [기재정정]타법인주식및출자증권취득결정 —
24. DART 대한항공 기타경영사항(소규모합병 승인) —
25. DART 대한항공 [기재정정]증권신고서(채무증권) —
26. 1편 대한항공 통합 1차 분석 — 비교 리서치 (2026-09-15)
27. 2편 운임·통합비용 검증 — 비교 리서치 (2026-09-15)